小米CDR為何“急剎車”？

圖片來源@視覺中國

端午假期剛過，極速運行12天的小米CDR“快軌”突然踩了一腳剎車。

6月19日一早，小米官方微博貼出了給證監(jiān)會的申請文件，“公司經(jīng)過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發(fā)行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)起申請，推遲召開發(fā)審委會議審核公司的CDR發(fā)行申請。”

僅僅數(shù)分鐘后，證監(jiān)會也發(fā)布公告表示“尊重”，“證監(jiān)會尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會議對該公司發(fā)行申報文件的審核�！�

在此之前，小米CDR進程可謂神速，自6月7日，小米首次遞交CDR發(fā)行申請，到原定6月19日上發(fā)審會，小米總共只經(jīng)歷了12天。此前，為視為“閃電上會”的工業(yè)富聯(lián)（富士康）從首次遞交IPO申請到上會總共花了35天。

與此同時，小米相關概念股集體暴跌。截止19日收盤，普路通、奧士康、安潔科技、京泉華、宇環(huán)數(shù)控等多股跌停。

小米為何突然推遲發(fā)行CDR，綜合業(yè)內人士觀點，可能有以下幾點原因：

• 首先，6月14日證監(jiān)會公布了對于小米上市招股書的首發(fā)反饋意見，向小米列出了多達84個問題，涉及同業(yè)競爭、小米治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類金融業(yè)務、股權激勵、關聯(lián)交易等多個方面。從14日至19日上會，小米方面可能難以短時間回復；
• 另一個可能的原因是，小米決定推遲國內CDR，可能與國內目前股市的低迷局勢相關。發(fā)行CDR可能對A股流動性構成壓力。
• 此外還有觀點認為，由于擔心小米CDR的估值壓力，證監(jiān)會想等港股的估值邁入合理區(qū)間再做定奪。

證監(jiān)會的追問

復盤證監(jiān)會近日的舉動，或許可以找到小米推遲發(fā)行申請的一些端倪。

6月14日，證監(jiān)會公布了對于小米上市招股書的首發(fā)反饋意見，這篇超2萬字的反饋意見包含84個具體問題，不管是字數(shù)還是問題數(shù)均遠超常規(guī)。

反饋意見中還明確要求，“30日內必須提供書面回復”。

證監(jiān)會提到，小米需要補充披露每輪優(yōu)先股融資額、估值、優(yōu)先股融資總額，實現(xiàn)“合格上市”的依據(jù)，并提供公司章程和優(yōu)先股協(xié)議中關于實現(xiàn)合格上市的有關條款和內容。

此外，證監(jiān)會還要求小米詳細解釋說明優(yōu)先股融資的來龍去脈，包括對應估值的依據(jù)、贖回條款中關于估值條件約定的確定依據(jù)及合理性等。

更關鍵的是，反饋意見還對小米“互聯(lián)網(wǎng)公司”的自我定位提出了質疑：

請發(fā)行人結合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務實質、收入占比、利潤來源等，說明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準確。

公司定位為一家硬件引流、互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的科技創(chuàng)興公司。請發(fā)行人結合公司互聯(lián)網(wǎng)獲客方式、除了通過硬件獲客，能否通過其他互聯(lián)網(wǎng)方式獲客、以及國內智能手機增長趨勢、滲透率等情況，說明未來互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢、業(yè)務增長空間、是否具備未來持續(xù)增長的能力。

2015至2017年，小米互聯(lián)網(wǎng)營收占比分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自于廣告推廣和移動游戲業(yè)務，同期智能手機的銷售收入占比分別為80.4%、71.26%和70.28%。

互聯(lián)網(wǎng)營收與手機銷售收入的懸殊對比讓雷軍所謂的“小米是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”受到證監(jiān)會質疑。

除了上述問題外，證監(jiān)會披露的反饋意見還涉及是否存在同業(yè)競爭、小米治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類金融業(yè)務、股權激勵、關聯(lián)交易等關鍵內容。

估值困境

是一家互聯(lián)網(wǎng)公司還是硬件公司，決定著小米最終能否獲得高估值。

在此之前，多家投行機構給予小米超800億美元估值。

作為小米香港IPO承銷商之一，摩根士丹利認為，小米有著較高的市場份額，以及快速的增長軌跡，因此該公司屬于國際知名手機制造商。小米當前的公允價值在650億美元到850億美元之間。

法國里昂證券認為，小米以低價提供“世界級的產(chǎn)品”，同時出售高利潤率的服務。小米建立了一個巨大的互聯(lián)網(wǎng)服務平臺，小米的市值在800億美元到900億美元之間。

瑞信分析師則認為，小米非常適合“冰山理論”，互聯(lián)網(wǎng)服務利潤是冰山下面的90%，他們認為，小米的市值在710億美元到940億美元之間。

值得注意的是，近期監(jiān)管部門先后召集機構開會，主題均是關于創(chuàng)新企業(yè)該如何定價�！蹲C券日報》援引證監(jiān)會相關人士稱，“傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用（發(fā)行CDR）試點企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發(fā)現(xiàn)價格�！�

上述負責人表示，“近期，港股新上市的平安好醫(yī)生，上市次日便跌破發(fā)行價，此前上市的眾安在線、閱文集團、易鑫集團、雷蛇等新經(jīng)濟公司在短短幾個月內比上市初期高點大幅下跌，部分甚至跌破發(fā)行價，這種情形與發(fā)行時火爆的認購場景形成鮮明對比，引起了投資者對新經(jīng)濟公司高估值泡沫的擔憂，也為我們敲響了警鐘。”

在小米確定上會日期當日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉就明確提示風險稱，“創(chuàng)新企業(yè)存在投入大、風險高、易被顛覆等特點，加之A股歷來有炒作新股、炒作題材的情形，創(chuàng)新企業(yè)上市初期可能出現(xiàn)被炒高之后出現(xiàn)較大幅度回落的風險”。

而在宣布推遲發(fā)行CDR之后，路透社援引知情人士消息稱，小米下調了公司的估值，約為550億到700億美元之間。該知情人士稱，公司與監(jiān)管機構之間就其發(fā)行的中國存托憑證的估值存在不同意見，因此導致了時間上的推遲。

顯然，監(jiān)管層對于小米存在同樣的隱憂——作為預期中的首個發(fā)行CDR企業(yè)，小米股價不要暴漲暴跌，這也就意味著小米的估值和發(fā)行價盡量不要太高，要留出一定的上漲空間。

此外，有業(yè)內人士向鈦媒體作者表示，小米決定推遲國內CDR，可能與國內目前股市的低迷局勢相關；發(fā)行CDR可能對A股流動性構成壓力。

高盛分析師劉勁津分析稱，預計包括小米在內的潛在CDR發(fā)行將總計“吸金”高達600億美元。高品質的成長股在推出CDR后受到投資者熱捧，為創(chuàng)業(yè)板高估值但增長偏緩的個股帶來拋售壓力。

而在最近一個月，A股市場表現(xiàn)持續(xù)低迷，滬深300指數(shù)本月下跌4.3%，6月19日一天內下跌了10.9%。

英大證券首席經(jīng)濟學家李大霄表示，小米推遲發(fā)行CDR是雷軍先生“聰明的選擇”：

如果A股跟H股幾乎同時發(fā)行，可能會造成一定的、不恰當?shù)膬r格混亂，也不太容易獲得準確的定價。如果是先H股后CDR，CDR的定價就非常有可能會參照港股的定價，就更容易定價，而且也有利于小米以后發(fā)行價格的理順。

關于CDR的推遲發(fā)行，對A股市場也有了一定的喘息機會。在今天（19日）投資人情緒比較低落，美股下行貿易摩擦升級的狀態(tài)底下，A股推遲CDR的發(fā)行對A股來說減少了對市場的資金抽離，是一個正面的信息。

富途證券CEO鄔必偉則向鈦媒體作者打了一個比方——證監(jiān)會就像是丈母娘，小米則像是女婿，丈母娘向女婿突然提了十項條件，小米作為女婿感覺都有能力達到，但是一個月的時間太短了，只好先推遲。“雙方都未表示要關上大門，雙方都需要時間。”鄔必偉說道。