本期調(diào)研34個(gè)以上微觀樣本，顯示經(jīng)濟(jì)下滑壓力巨大，三個(gè)特征在強(qiáng)化：出口銳減、消費(fèi)弱化、投資被動(dòng)。調(diào)研顯示2012-15年企業(yè)內(nèi)外兩重困境：國(guó)內(nèi)（前期投資過(guò)猛、資金成本、環(huán)保成本）、國(guó)際（商品下跌、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、外幣貶值）。宏觀維穩(wěn)政策難以根本改善微觀困境，未來(lái)1-2年或經(jīng)歷“抵抗式下滑”，政策的積極意義在于以時(shí)間換空間、爭(zhēng)取改革促轉(zhuǎn)型。

對(duì)大類資產(chǎn)而言，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、行業(yè)個(gè)體差異問(wèn)題更顯重要。本輪調(diào)研四個(gè)看點(diǎn)：1）資金成本高企：根子是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抬升，但短期措施是降息，利多債券。2）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移東南亞：長(zhǎng)期會(huì)有新平衡，但短期趨勢(shì)明顯，RMB有壓力，但也不盡然。3）供給收縮：既有僵尸企業(yè)，也有出清企業(yè)，看好民營(yíng)成分大、市場(chǎng)程度高的行業(yè)。4）企業(yè)轉(zhuǎn)型：傳統(tǒng)行業(yè)的精品企業(yè)，局部景氣的行業(yè)，均有投資機(jī)會(huì)。具體微觀樣本、行業(yè)案例，請(qǐng)參見(jiàn)正文。

第一部分：經(jīng)濟(jì)、政策

1、微觀表現(xiàn)：下滑嚴(yán)重，三個(gè)特征：出口銳減、消費(fèi)弱化、投資被動(dòng)

諸多調(diào)研樣本顯示，目前經(jīng)濟(jì)不存在“企穩(wěn)的說(shuō)法”。自2011年末草根調(diào)研以來(lái)，僅出現(xiàn)2012下半年基建回升、2013年中的地產(chǎn)政策松懈的“局部、間歇性”反彈，經(jīng)濟(jì)整體下滑大格局一直未變。2015上半年，繼續(xù)延續(xù)下滑格局，這從工業(yè)潤(rùn)滑油、出口物流、石材、乘用車、飲料消費(fèi)，這些宏觀關(guān)聯(lián)度高、代表性廣的調(diào)研樣本中就能看到。

2015上半年的下滑，與前期相比，三個(gè)特征在強(qiáng)化：一是出口銳減。雖然中國(guó)出口自2008年以來(lái)一直面臨內(nèi)外壓力，但2015年感覺(jué)最為猛烈，這與外幣大幅貶值，中國(guó)成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸喪失有關(guān)，后面還會(huì)細(xì)講。二是消費(fèi)弱化。原來(lái)一直認(rèn)為穩(wěn)定的消費(fèi)，也出現(xiàn)“不穩(wěn)”的現(xiàn)象，最明顯的就是基本消費(fèi)的飲料，和可選消費(fèi)的汽車的例子。同時(shí)消費(fèi)還呈現(xiàn)分化，即高端、低端消費(fèi)好一些，中端差一些。三是投資被動(dòng)。這是指企業(yè)暫停、緩建投資項(xiàng)目，雖然我們數(shù)據(jù)上看到還是有投資額的，但其實(shí)不是今年的主動(dòng)新增投資，而是過(guò)去2、3年，甚至5年前的投資計(jì)劃的滯后落實(shí)，比如油化工行業(yè)。這些問(wèn)題加重了后期經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

樣本：

• 一國(guó)際潤(rùn)滑油品牌（在長(zhǎng)城、昆侖壟斷之外，他的市場(chǎng)份額最大），去年底將中國(guó)區(qū)銷售目標(biāo)調(diào)降為“負(fù)增8%”，實(shí)際情況2015上半年工業(yè)用油銷售下滑10-20%，工業(yè)用油涉及車床、機(jī)器、機(jī)械、齒輪、船舶油、航空油，既與工業(yè)日常生產(chǎn)有關(guān)（工廠開(kāi)工率高，潤(rùn)滑油用的多），也與固定資產(chǎn)投資有關(guān)（地產(chǎn)、基建投資多，帶動(dòng)機(jī)械電力冶煉等上游，最終用到潤(rùn)滑油）。經(jīng)驗(yàn)看，工業(yè)用油是宏觀經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)。
• 廈門一貨代公司反映，原來(lái)廈門港開(kāi)往歐洲基本港（漢堡、鹿特丹等）一周有10班集裝箱貨輪，今年上半年變?yōu)橐恢?-6班。而一些小的港口（如南安普頓），原來(lái)一周有1班，現(xiàn)在要2-3周才能排一班，這是他們從業(yè)以來(lái)從未見(jiàn)過(guò)的現(xiàn)象。原因就是貨量太少，做貨代、卡車、堆場(chǎng)的同行均估計(jì)，今年貨量降低大約3成。但海關(guān)出口數(shù)據(jù)沒(méi)法體現(xiàn)，因?yàn)槌隹谄髽I(yè)可以高報(bào)金額，以獲取政府補(bǔ)貼。
• 一股份銀行石材金融事業(yè)部，其客戶群是大中型石材企業(yè)，輻射全國(guó)市場(chǎng)。15上半年，其客戶群石材銷量下降30-50%，這還不包括價(jià)格下降因素。認(rèn)為主因是全國(guó)性房地產(chǎn)區(qū)庫(kù)存還沒(méi)有結(jié)束。石材企業(yè)回款慢，已造成銀行風(fēng)險(xiǎn)壓力。多數(shù)客戶產(chǎn)能利用率下降到約50%（以往至少是60-70%），客戶今年普遍心態(tài)不是要賺錢，而是“能保本就不錯(cuò)”。
• 一美資合資汽車品牌，乘用車市場(chǎng)份額8-9%。去年底制定中國(guó)區(qū)銷售目標(biāo)增長(zhǎng)20%，實(shí)際情況15上半年負(fù)增長(zhǎng)1%，這還包括了2007、08年首次購(gòu)車后的更新需求。原來(lái)對(duì)二、三線城市預(yù)期很高，實(shí)際上銷量上不去，認(rèn)為與宏觀環(huán)境不好、消費(fèi)不振有關(guān)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，15萬(wàn)元以下的低端車、30萬(wàn)元以上的高端車還略有正增長(zhǎng)，但20萬(wàn)出頭的中端車下滑嚴(yán)重，因?yàn)樾詢r(jià)比不高。認(rèn)為未來(lái)行業(yè)新增空間已經(jīng)不大了，接下來(lái)是行業(yè)洗牌搶份額階段，再過(guò)10年可能就淪為和北美一樣的夕陽(yáng)行業(yè)。
• 一食品飲料灌裝涂料企業(yè)，市場(chǎng)份額前三。他們的客戶15上半年下滑嚴(yán)重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多寶下滑70%（因打輸官司），王老吉上升的，但加多寶+王老吉，去年用罐75億個(gè)，今年預(yù)計(jì)只有60億個(gè)，涼茶市場(chǎng)整體預(yù)計(jì)下滑20%。啤酒行業(yè)用罐整體也是下滑，如青啤下滑明顯。他們客戶少數(shù)亮點(diǎn)是：雪花啤酒上升（因廉價(jià)）、百威上升（長(zhǎng)期高品質(zhì)）、紅牛（因熬夜打網(wǎng)游），但這些上升也只是個(gè)位數(shù)的幅度。
• 一水果進(jìn)口商表示，中國(guó)進(jìn)口水果三大港：廣州、上海、大連。其中上海港區(qū)2014年進(jìn)口精品水果（火龍果山竹榴蓮車?yán)遄拥龋?萬(wàn)個(gè)柜子（40尺TEU），而2012年這個(gè)數(shù)據(jù)是1萬(wàn)個(gè)柜子，相當(dāng)于過(guò)去兩年年增長(zhǎng)50%，預(yù)計(jì)2015年還能再增長(zhǎng)20%----這顯示了高端消費(fèi)還是不錯(cuò)的。上海港區(qū)進(jìn)口水果輻射到華東地區(qū)消費(fèi)，上述2萬(wàn)個(gè)柜精品水果，加上3萬(wàn)個(gè)柜大宗水果（香蕉），合計(jì)進(jìn)口貨值大約100億元，按照終端銷售3.5-4倍計(jì)算，華東區(qū)進(jìn)口消費(fèi)市場(chǎng)份額大約400億元。
• 一工業(yè)儀表經(jīng)銷商反映，去年重點(diǎn)跟蹤的客戶項(xiàng)目：山東地?zé)捰蛢?chǔ)投資項(xiàng)目、廣東地溝油提煉航空油投資項(xiàng)目、江蘇的油罐儲(chǔ)存項(xiàng)目，今年客戶要么終止了投資計(jì)劃，要么顯著放慢投資節(jié)奏（如1個(gè)月能完成的項(xiàng)目，慢慢做半年）。這些投資項(xiàng)目的冷卻，對(duì)該公司業(yè)務(wù)影響至少有一半以上。
• 前述外資潤(rùn)滑油企業(yè)，今年在上海、天津的產(chǎn)能增加了1倍。但這些是5年前的投資計(jì)劃的落實(shí)，并非看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)投資，事實(shí)上他們的主動(dòng)投資地區(qū)是在東南亞。此外，一位PTA資深業(yè)內(nèi)人士反映，今年P(guān)TA新增產(chǎn)能2-300萬(wàn)噸，但這是兩家工廠在2、3年前行情好時(shí)候的投資計(jì)劃的落實(shí)。今年沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)行業(yè)內(nèi)有誰(shuí)主動(dòng)投資擴(kuò)建，浙江一家300萬(wàn)噸產(chǎn)能的工廠倒閉了，也遲遲沒(méi)有找到新買家，因?yàn)榇蠹叶疾辉敢馔读恕?/li>

2、企業(yè)內(nèi)外困境：2012-15國(guó)內(nèi)因素（投資過(guò)猛、資金成本、環(huán)保成本），2012--15國(guó)際因素（商品下跌、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、外幣貶值）

宏觀大背景是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)周期疲態(tài)，背后的宏觀成因大家分析很多了。我個(gè)人的觀察是，分水嶺在2011年，表現(xiàn)至少有二：一是2011年4Q，中國(guó)出口增速掉至15%，結(jié)束了2000年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)十年的30%高增長(zhǎng)。二是2010年貨幣政策緊縮后，當(dāng)年GDP上漲勢(shì)頭立馬壓住，這和2003、06年貨幣緊縮延遲1年后才壓制GDP，形成鮮明對(duì)比。說(shuō)明內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力自2011年以后“今非昔比”了。

微觀企業(yè)生存環(huán)境是內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的根本所在。調(diào)研來(lái)看，這幾年未見(jiàn)改善，反而在惡化。這里面有宏觀政策、企業(yè)自身決策、金融環(huán)境、信用環(huán)境、供給成本、外圍環(huán)境等原因。大致概括起來(lái)有國(guó)內(nèi)、國(guó)際兩條線索。國(guó)內(nèi)的主要指：前期投資過(guò)猛、信用風(fēng)險(xiǎn)上升、資金成本高企、環(huán)保成本增加的問(wèn)題。國(guó)際的主要指：商品價(jià)格下跌、低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、外幣大幅貶值的問(wèn)題。

1）2012-15年國(guó)內(nèi)因素：受2009年政策大刺激、和短暫經(jīng)濟(jì)效益鼓舞-----企業(yè)在2010、11年前后投資過(guò)大、過(guò)猛，積極囤貨（房地產(chǎn)投資10年暴增33%，制造業(yè)投資11年異常增32%，消費(fèi)10年因通脹增19%，也帶動(dòng)相關(guān)投資）----甚至出現(xiàn)跨行業(yè)投資、盲目投資（房地產(chǎn)、煤炭是典型）-----這些投資擴(kuò)張很多是依靠舉借杠桿的（現(xiàn)在討論的房地產(chǎn)、制造業(yè)部門負(fù)債率高，很多就是那時(shí)形成的，2010/11年興起的民間高利貸也是那時(shí)的產(chǎn)物）-----然而真實(shí)需求遠(yuǎn)不如當(dāng)初預(yù)期樂(lè)觀（上述說(shuō)的2011年4Q中國(guó)經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)長(zhǎng)周期疲態(tài)）-----一旦下滑趨勢(shì)形成，高杠桿反而成為長(zhǎng)期拖累------企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露（2011年秋的溫州地區(qū)金融危機(jī)、2012年的信托違約事件，前期調(diào)研報(bào)告亦有許多樣本）-----信用風(fēng)險(xiǎn)又導(dǎo)致社會(huì)融資成本始終居高不下（這是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，后面有專述）-----前期擴(kuò)張企業(yè)紛紛“被套牢”，部分倒閉------幸存企業(yè)投資愈發(fā)謹(jǐn)慎保守。這就是我們目前看到的企業(yè)負(fù)循環(huán)困境。這條國(guó)內(nèi)線索往前延伸，還有2008年以來(lái)的勞動(dòng)力成本高企壓力，往后延伸，還會(huì)有環(huán)保成本壓力逐漸顯現(xiàn)。

2）2012-15年國(guó)際因素：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲乏、中國(guó)因素趨弱-----基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格2012年以來(lái)持續(xù)下跌-----全球成本定價(jià)體系下，進(jìn)口商品價(jià)格擊破國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本線（如大豆、油脂、煤炭、鐵礦石）-----國(guó)內(nèi)企業(yè)生存壓力加大-----加之中低端產(chǎn)業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移加�。▌趧�(dòng)力成本僅是我國(guó)內(nèi)地的1/5）----中國(guó)依靠成本的出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不可逆的下降（日本、臺(tái)灣地區(qū)有先例）----2014、15年國(guó)外匯率加劇貶值（盧布、日元、歐元等）-----國(guó)外購(gòu)買力大幅下降（可選消費(fèi)大幅縮減）-----中國(guó)制造雪上加霜。這條國(guó)際線索追溯來(lái)看，中國(guó)出口企業(yè)其實(shí)自2008年以后一直在RMB匯率不貶值、國(guó)內(nèi)成本、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的“慢刀子”下頑強(qiáng)生存，但2014-15年的匯率沖擊、價(jià)格沖擊太過(guò)猛烈，企業(yè)主的感覺(jué)是，已經(jīng)到了頂不住的臨界點(diǎn)，“你扛得住一次、兩次，還能扛得住第三次嗎？”

樣本：

• 臺(tái)州一變壓器老板（當(dāng)?shù)赜卸�手變壓器商圈），�?008年底部大肆擴(kuò)張囤貨，從日本大量吸入4000臺(tái)二手變壓器（核心部件是矽鋼片，新貨賣5萬(wàn)元，舊貨賣3萬(wàn)），相當(dāng)于囤積了5-6年庫(kù)存。然而沒(méi)想到事后國(guó)內(nèi)矽鋼片價(jià)格下跌過(guò)猛，他囤積的二手變壓器連4000元也賣不出，身價(jià)從2億元掉至8000萬(wàn)。而圈子內(nèi)通過(guò)借貸囤貨的，因?yàn)橘Y金壓力，則出現(xiàn)了5、6個(gè)跑路現(xiàn)象。
• 海霸王上海區(qū)反映，2000年后國(guó)內(nèi)冷凍食品25-30%的高增長(zhǎng)，一些經(jīng)銷商賺了幾千萬(wàn)，看見(jiàn)行業(yè)有利可圖，就在2011年前后大肆投資進(jìn)入市場(chǎng)，經(jīng)銷商自己建廠生產(chǎn)、貼個(gè)雜牌銷售，但在2014年這些企業(yè)幾乎都倒了，因?yàn)殡m然行業(yè)毛利率有35%，但營(yíng)銷費(fèi)用、資金成本很高，一個(gè)區(qū)銷售1億元，至少需要2億元流動(dòng)資金盤子，當(dāng)市場(chǎng)需求增速下滑到10%時(shí)，這些問(wèn)題全暴露，好些企業(yè)撐不了。
• 江蘇北部一實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，2009年拿地，當(dāng)時(shí)和區(qū)政府合作搞開(kāi)發(fā)區(qū)，所以配套拿到商業(yè)用地，地價(jià)便宜，一平米3、400元，看上去利潤(rùn)空間很大。但是實(shí)際操作下來(lái)，從開(kāi)發(fā)到銷售一直依賴民間資金，月息1.5分，四年算下來(lái)復(fù)利就快100%了。至2014年底樓盤才全部銷售完畢，但只收到30%的首付款，剩下的按揭貸銀行一直批不下來(lái)。所以還是需要社會(huì)資金，但民間資本已經(jīng)不好借了，只好轉(zhuǎn)借信托，一年20%成本。老板最后評(píng)價(jià)，現(xiàn)在已經(jīng)到了盈虧平衡，相當(dāng)于白干了，替資本打工。如果還不解決資金問(wèn)題，估計(jì)甚至?xí)�虧損。
• 前述股份制銀行石材金融事業(yè)部人士表示，盡管石材客戶今年銷量下滑30-50%，但尚未出現(xiàn)因主業(yè)變冷而倒閉的案例，因?yàn)槭�材毛利率很高，企業(yè)以前積累的家底厚。目前倒閉的企業(yè)主要是因?yàn)榍捌趯?duì)外投資太猛，遭遇資金壓力，包括14年底的民間借貸、利滾利，15上半年的聯(lián)保被拖累，倒掉的客戶大約占行業(yè)內(nèi)3%比例。
• 廈門一日資電子元器件企業(yè)，年銷售20億元。14和15年，每年在環(huán)保和消防的年投資額達(dá)到1000萬(wàn)，占所有投資額的8%，而此前這個(gè)比例只有1%。之所以顯著加大投入，與當(dāng)?shù)卣�府環(huán)保消防“動(dòng)真格”有關(guān)。而環(huán)保的“額外”投入約占年凈利的20%。
• 湖南一有色冶煉企業(yè)，主產(chǎn)品鉛、副產(chǎn)品金銀，年產(chǎn)值20億元，算省內(nèi)行業(yè)前三。凈利潤(rùn)能做到4-5000萬(wàn)，但反映現(xiàn)在企業(yè)最困難的是環(huán)保成本太高，今年在環(huán)保方面已投入或打算投入的資金就達(dá)到2-3000萬(wàn)，快吃掉企業(yè)利潤(rùn)的一半。
• 福建一服裝出口企業(yè)表示，今年受俄羅斯、巴西、歐洲匯率貶值影響，訂單下降20%，單價(jià)下降10%，就是說(shuō)總銷售收入較去年下降了30%。其中俄羅斯最嚴(yán)重，訂單減少30%，客戶直接要求降價(jià)50%出貨，或干脆取消正在生產(chǎn)的訂單。他出口考察后發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楸据啽R布貶值50%，但國(guó)內(nèi)工資沒(méi)變，工資只滿足了“吃”的最基本需求，俄羅斯人正在減少慣常的歐洲旅行、必要的中國(guó)商務(wù)出差。該企業(yè)往年凈利潤(rùn)2000萬(wàn)，今年算下來(lái)估計(jì)只能到1000萬(wàn)了。并估計(jì)明年形勢(shì)也一樣糟糕。
• 一消費(fèi)品塑料企業(yè)，終端客戶是樂(lè)扣樂(lè)扣、九陽(yáng)、蘇泊爾等。他們反映，今年做國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的客戶尚可，但做小家電出口的客戶中，今年又倒了一些，主要是那些產(chǎn)值2000萬(wàn)上下的外圍小企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力很弱，經(jīng)不起匯率、訂單、成本的沖擊。其實(shí)這幾年一直有企業(yè)關(guān)掉，只是今年更多一些。且這幾年退出市場(chǎng)的企業(yè)，再?zèng)]聽(tīng)到重新進(jìn)入的案例。
• 湖南一食用油脂企業(yè)，主營(yíng)菜油、棉油生產(chǎn)加工，湖南省“著名商標(biāo)”。2010-11年產(chǎn)品價(jià)格處于上升通道，公司將產(chǎn)能從11萬(wàn)噸擴(kuò)建至30萬(wàn)噸。但隨后價(jià)格下跌，主營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，2013年考慮到菜油市場(chǎng)價(jià)格已跌破成本線9000元/噸，認(rèn)為再低農(nóng)民就棄種了，企業(yè)主為彌補(bǔ)主業(yè)損失，自信的在期貨建立多頭，結(jié)果越虧越多，面臨破產(chǎn)清算。事后反思，貿(mào)易商品全球定價(jià)背景下，目前國(guó)內(nèi)國(guó)際價(jià)格完全聯(lián)動(dòng)，這幾年國(guó)內(nèi)各方面成本抬升，而國(guó)外成本反而顯得便宜，這樣進(jìn)口價(jià)格就可以擊破國(guó)內(nèi)的成本線，進(jìn)口比國(guó)內(nèi)生產(chǎn)更劃算，讓國(guó)內(nèi)企業(yè)毫無(wú)利潤(rùn)可言。類似情況出現(xiàn)在有色鉛行業(yè)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本13000元/噸，而15上半年市場(chǎng)價(jià)為12000元/噸（最近看到媒體報(bào)道，發(fā)現(xiàn)鐵礦石，也有類似情況）。

3、未來(lái)1-2年可能性：政策維穩(wěn)，抵抗式下滑，時(shí)間換空間

經(jīng)濟(jì)下行壓力大，政府采取積極措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，包括去年底至今的4次降息，5次定向降準(zhǔn)，今年2萬(wàn)億（或3萬(wàn)億）的地方債務(wù)置換。政府積極穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)至少有兩個(gè)重要意義：一是不要讓經(jīng)濟(jì)過(guò)快掉落，防止實(shí)物資產(chǎn)（土地、房屋、機(jī)臺(tái)設(shè)備）價(jià)格和虛擬資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下跌，尤其在產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、人民幣即將國(guó)際化背景下，這一點(diǎn)尤其重要。二是以時(shí)間換空間，通過(guò)盡量托底經(jīng)濟(jì)，盡早實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

先額外說(shuō)一下，考慮到政府財(cái)政收入、政府債務(wù)率、國(guó)有資產(chǎn)存量、政府負(fù)債率、貨幣政策獨(dú)立性，我們認(rèn)為政府有足夠的能力防止經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下滑。進(jìn)一步，考慮地方政府債務(wù)、國(guó)有企業(yè)債務(wù)的債權(quán)人持有結(jié)構(gòu)（由國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有，政府具有足夠掌控力），我們認(rèn)為地方政府債務(wù)、國(guó)企債務(wù)不存在實(shí)質(zhì)性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（只會(huì)是個(gè)案的流動(dòng)性管理風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題）。作者2014年對(duì)該問(wèn)題做過(guò)初探分析，本文草根調(diào)研報(bào)告，不再詳細(xì)展開(kāi)。

政府的積極穩(wěn)定政策，實(shí)踐中主要體現(xiàn)在，財(cái)政上向基建、民生領(lǐng)域加大投入，信貸向地方政府、國(guó)有企業(yè)、大型優(yōu)質(zhì)民企傾斜。這些措施救急效果立竿見(jiàn)影，但尚不足根本性改善前述的微觀企業(yè)生存困境。因此我們?cè)u(píng)價(jià)，未來(lái)1-2年，整體經(jīng)濟(jì)可能是“抵抗式下跌”走勢(shì)。而維穩(wěn)政策在其中起的作用就是“不要跌的太快”、“以時(shí)間換空間”，為改革促轉(zhuǎn)型服務(wù)。

第二部分：結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、大類資產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)下降通道中，對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格的影響力而言，周期波動(dòng)（主要指需求波動(dòng)）的重要性下降、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的重要性上升、行業(yè)個(gè)體差異化的重要性上升。結(jié)合目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要矛盾，草根調(diào)研重點(diǎn)接觸4方面問(wèn)題：資金成本、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、供給收縮、企業(yè)轉(zhuǎn)型，并分析他們對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格的影響。

4、資金成本高企：根子是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抬升，短期措施是降息，利多債券

本輪央行降息，但調(diào)研顯示，經(jīng)濟(jì)體末梢的中小企業(yè)幾乎沒(méi)有得到實(shí)惠。除了金融資源分配不均勻的傳統(tǒng)原因外，更重要的原因就是前述提到的，企業(yè)處于風(fēng)險(xiǎn)暴露期，資金出借方需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而這塊溢價(jià)顯然超過(guò)了央行降息的幅度。

調(diào)研顯示，現(xiàn)在銀行不是有沒(méi)有額度的問(wèn)題，而是惜貸的問(wèn)題，即使貸也是傾向政府、大企業(yè)貸款，對(duì)中小企業(yè)的貸款往“無(wú)限責(zé)任”上扯。貿(mào)易融資企業(yè)（影子銀行）和客戶談的不是價(jià)格問(wèn)題，而是“能不能借、敢不敢借”的問(wèn)題，因?yàn)檫@些次優(yōu)企業(yè)都被前期的投資擴(kuò)張“套牢了”。民間借貸甚至干脆收手不干，考慮保全手上現(xiàn)金安全的問(wèn)題。企業(yè)往來(lái)甚至出現(xiàn)應(yīng)收賬款也要求抵押物的現(xiàn)象。

中小企業(yè)融資成本高，社會(huì)融資成本降不下來(lái)，反身也影響到政府的融資成本。導(dǎo)致連政府大力推行的PPP、資產(chǎn)證券化也很難推進(jìn)（6%的出價(jià)很難獲得社會(huì)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)的響應(yīng)）。

要降低社會(huì)融資成本，根本之道在于化解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但這首先需要企業(yè)有個(gè)洗牌出清的過(guò)程（在政府托底經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，這個(gè)過(guò)程會(huì)很漫長(zhǎng)）。因此短期內(nèi)最有效的方法還是降息，預(yù)計(jì)今明年還會(huì)降息，這對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成利多支撐。

樣本：

• 一國(guó)有貿(mào)易公司，從銀行獲得貸款，再以貿(mào)易融資形式給中小企業(yè)提供資金，相當(dāng)于“二銀行”。反映央行降息以來(lái)，他們國(guó)有企業(yè)獲得的銀行貸款利率是有下降的，但他們對(duì)客戶的貸款利率沒(méi)有下調(diào)，仍是月息1.2分，年化14%。因?yàn)槊衿笤谕鈬�，離中心基準(zhǔn)利率太遠(yuǎn)了，即使是1%的降息幅度，相對(duì)總成本來(lái)說(shuō)也幅度不大，在商務(wù)談判中不是主要因素。更何況，現(xiàn)在是“賣方市場(chǎng)”，需要資金的客戶，很多是前期投資過(guò)大，資金沉淀在項(xiàng)目上“被套住了”，需要流動(dòng)性補(bǔ)充運(yùn)行的，議價(jià)能力弱。該公司的貸款策略比兩年前謹(jǐn)慎很多，以保住現(xiàn)金安全為首要考慮。
• 某股份銀行上海某區(qū)分行，今年上半年新增信貸低于去年同期。去年是有額度不夠的問(wèn)題，而今年額度完全不是問(wèn)題，是“惜貸”的問(wèn)題，今年內(nèi)部已經(jīng)取消了貸款指標(biāo)考核（除了對(duì)小微企業(yè)貸款仍保留指標(biāo)考核，因?yàn)橐�響�?yīng)政策做表態(tài)）。而對(duì)小微企業(yè)的貸款更多采用對(duì)企業(yè)主貸款的形式，因?yàn)檫@是“無(wú)限責(zé)任”的。本輪降息，該行對(duì)小微企業(yè)的貸款利率幾乎沒(méi)有實(shí)質(zhì)下降，仍是基準(zhǔn)上浮35%以上。
• 河南某地市金融局，當(dāng)?shù)厮鶎俳鹑跈C(jī)構(gòu)兩條業(yè)務(wù)主線：一是信貸放量（今年6月份新增信貸相當(dāng)于去年全年新增的30-40%），但主要是對(duì)地方政府、地方50強(qiáng)優(yōu)秀企業(yè)推銷貸款。二是風(fēng)控更加謹(jǐn)慎，意識(shí)到原來(lái)的“聯(lián)保、互保”只是形式上安全，而現(xiàn)在是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一跑全跑，聯(lián)保互保根本頂不住。現(xiàn)在信貸更重視抵押物，抵押品從傳統(tǒng)的土地、廠房延伸到機(jī)臺(tái)設(shè)備、應(yīng)收賬款。本輪降息主要是大公司、上市公司獲益，他們享受基準(zhǔn)。而小企業(yè)的貸款利率降低很少，基本仍在8-10%成本區(qū)間。
• 福建一民間借貸反映，自2013年以后，他和一些同行陸續(xù)不做借貸生意了。因?yàn)?008年那波給房地產(chǎn)提供資金，感覺(jué)很快錢就能出來(lái)了，馬上有的賺。而這一波感覺(jué)好像“錢被套住了”，錢很難出來(lái)，要賬很費(fèi)勁�，F(xiàn)在基本收手了，除非有抵押物，才敢放貸，但有抵押物的往往就能找銀行，不需要他們。至于常規(guī)的中小企業(yè)，利潤(rùn)率也很低，一般承受不了他們的高成本，也沒(méi)法做。反映目前企業(yè)不是沒(méi)需求，仍是很缺錢，只是他們不敢做。民間借貸收手后，14下半年部分資金轉(zhuǎn)到股票配資，月息1.2-1.5分。
• 浙江一大型民營(yíng)造船企業(yè)，認(rèn)為2013、14年是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的第一波頂點(diǎn)，接下來(lái)還有第二波。第一波主要應(yīng)對(duì)措施是出售資產(chǎn)（比如他們出售一些前期的非主業(yè)投資，如商業(yè)地產(chǎn)、建材汽配城，回籠資金）。而第二波的壓力來(lái)自資金成本高企不下，其中內(nèi)銷企業(yè)比外銷企業(yè)資金壓力更大（因?yàn)橥赓Q(mào)企業(yè)有信用證項(xiàng)下融資）。以他們行業(yè)為例，2012年鋼貿(mào)模式破產(chǎn)后，鋼貿(mào)協(xié)會(huì)詬病銀行抽貸太厲害，把企業(yè)都弄死了，搞得現(xiàn)在企業(yè)之間信用風(fēng)險(xiǎn)很大。鋼貿(mào)賒銷模式曾為上下游制造企業(yè)提供資金緩沖地帶，現(xiàn)在鋼貿(mào)中間環(huán)節(jié)沒(méi)有了，購(gòu)銷企業(yè)之間直面流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，純信用的應(yīng)收應(yīng)付往來(lái)方式基本絕跡，就連3個(gè)月賬期的賒銷都要求提供抵押物（土地、廠房、股票、股權(quán)等）。

5、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移東南亞：長(zhǎng)期有新平衡，短期趨勢(shì)明顯，RMB有壓力，但不盡然

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是一個(gè)國(guó)家（地區(qū)）勞動(dòng)力成本上升后，自然出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。例如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)1990年代出現(xiàn)紡織、制衣、化工產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移（當(dāng)時(shí)大陸工資是臺(tái)灣的1/10），2000年后甚至出現(xiàn)優(yōu)勢(shì)行業(yè)---電子向大陸轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)稱之“錢進(jìn)大陸，債留臺(tái)灣”（彭光治《臺(tái)股風(fēng)云起》）。而日本在1985年匯率顯著升值、出口成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下降后，也積極布局海外擴(kuò)張戰(zhàn)略，某種程度類似我們目前的一帶一路。

我國(guó)東部、南部的勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，自2008年開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的轉(zhuǎn)移，與當(dāng)年實(shí)施《新勞動(dòng)法》及次貸危機(jī)沖擊有關(guān)。當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)移主要兩個(gè)方向：一是向我國(guó)中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移，二是向東南亞轉(zhuǎn)移，其中向中西部轉(zhuǎn)移的案例較多。但實(shí)踐6、7年下來(lái)，現(xiàn)在企業(yè)間討論多的是東南亞轉(zhuǎn)移，而中西部轉(zhuǎn)移淪為雞肋。這可能與中國(guó)本身就是勞動(dòng)力充分流動(dòng)的市場(chǎng)，地區(qū)之間差價(jià)不大有關(guān)（沿海內(nèi)地名義工資差價(jià)不超過(guò)50%，扣除外出打工生活成本，實(shí)際收入差價(jià)更低），也與物流成本、各地招商作風(fēng)差異有關(guān)。而東南亞各國(guó)平均工資水平大約是我國(guó)中西部地區(qū)的1/5，成本優(yōu)勢(shì)明顯。

目前企業(yè)界談到東南亞轉(zhuǎn)移，往往有兩個(gè)矛盾的聲音：一是國(guó)內(nèi)角度看，確實(shí)有客戶訂單越來(lái)越多分流到東南亞，國(guó)內(nèi)工廠也越來(lái)越多在東南亞設(shè)立辦事處、合作建廠。二是實(shí)地考察看，東南亞各國(guó)綜合實(shí)力卻仍不可與中國(guó)同日而語(yǔ)，包括社會(huì)穩(wěn)定、治安（有的工廠保安配槍）、宗教、排外、政策連貫性、員工勤勞程度、加班精神、管理效率、基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)配套等等問(wèn)題。

綜合評(píng)判認(rèn)為，目前的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移尚不足以動(dòng)搖“中國(guó)制造”地位，但屬于“慢刀子割肉”，未來(lái)中國(guó)和東南亞會(huì)形成一個(gè)“新平衡”（指成本、品質(zhì)、貨期、服務(wù)的平衡）。但顯然在這個(gè)平衡之前，目前的大趨勢(shì)是資金流向東南亞勞動(dòng)力價(jià)格低洼地，并會(huì)逐步帶動(dòng)當(dāng)?shù)嘏涮桩a(chǎn)業(yè)（如我國(guó)沿海90年代興辦服裝廠，原料化纖甚至要走私進(jìn)口，但隨著外資投資、技術(shù)加入，產(chǎn)業(yè)鏈在10年內(nèi)逐漸完善）。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)，主要是FDI，進(jìn)而對(duì)匯率的影響�，F(xiàn)實(shí)中，影響中國(guó)資本流動(dòng)的主要是直接投資FDI，以及偽裝在FDI、進(jìn)出口貿(mào)易里的投機(jī)或避險(xiǎn)資金，而并非是“資本項(xiàng)目資金”。這是因?yàn)橹袊?guó)資本項(xiàng)下尚有嚴(yán)格外匯管制，境外資金投資我國(guó)股票、債券占總市值不到2%（如果錢這么容易進(jìn)出，那么前兩年老外直接兌換外匯，購(gòu)買我們理財(cái)產(chǎn)品就可以發(fā)財(cái)了）。因此，中國(guó)的資本流動(dòng)問(wèn)題，主要還是取決于我們自身的經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)機(jī)會(huì)、實(shí)業(yè)環(huán)境。至于所謂的美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球資本回流，于中國(guó)而言，實(shí)質(zhì)影響遠(yuǎn)沒(méi)想象中那么大。

前述討論的國(guó)內(nèi)微觀企業(yè)困境、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，若僅從經(jīng)濟(jì)角度看，RBM匯率確實(shí)有貶值壓力。但我看了若干個(gè)大國(guó)匯率波動(dòng)的案例后，一個(gè)體會(huì)是，匯率問(wèn)題決不是純粹市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，反而更像是國(guó)際博弈的政策工具，影響匯率的因素至少包括：當(dāng)局意愿、操作實(shí)力、大國(guó)博弈、甚至是軍事外交。中國(guó)目前正推行人民幣國(guó)際化（9月份中美會(huì)談可能是關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)），RBM匯率有必要繼續(xù)保持穩(wěn)定。而我國(guó)擁有3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，且1/3配置在美國(guó)國(guó)債，市場(chǎng)干預(yù)能力強(qiáng)大。

人民幣國(guó)際化，將逐步放開(kāi)資本項(xiàng)目管制，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（股票債券房產(chǎn)）將不再是個(gè)“封閉市場(chǎng)”，將面臨“全球定價(jià)”（可貿(mào)易的大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品早就全球定價(jià)了），也將面臨全球資本流動(dòng)的正向、負(fù)向沖擊。在人民幣國(guó)際化過(guò)程中，國(guó)內(nèi)房產(chǎn)、股票價(jià)格的或有路徑是“維持穩(wěn)定”：既不大跌（防止資金大幅外逃），也不大漲（防止過(guò)度泡沫，日后不好收拾）。

樣本：

• 福建一服裝出口企業(yè)，年銷售3000萬(wàn)美元，客戶分布?xì)W洲、美國(guó)、俄羅斯、巴西等。企業(yè)主表示，2008、09年是沿海服裝企業(yè)轉(zhuǎn)向內(nèi)地的高峰期，當(dāng)時(shí)內(nèi)地給了很多優(yōu)惠政策，加大招商力度。但目前看效果不好，同行中估計(jì)有一半撤回來(lái)了，內(nèi)地考慮生產(chǎn)效率、物流費(fèi)用后，總成本其實(shí)只比沿海低10-20%。這兩年國(guó)外客戶在中國(guó)—東南亞之間采用“搭配下單”模式，比如4萬(wàn)件訂單，1萬(wàn)件放在中國(guó)沿海制造，以保證交貨期，而3萬(wàn)件放在東南亞制造，以節(jié)省成本�？腿嗽谄焚|(zhì)、交貨期、成本之間尋求一個(gè)平衡。他認(rèn)為未來(lái)中國(guó)出口和東南亞也會(huì)出現(xiàn)新平衡，不是“誰(shuí)吃掉誰(shuí)”的問(wèn)題。
• 一美資工業(yè)涂料公司，生產(chǎn)啤酒、可樂(lè)罐內(nèi)外涂料等，市場(chǎng)份額前三。受制于美國(guó)---東南亞貿(mào)易約定，中國(guó)生產(chǎn)的涂料產(chǎn)品出口到東南亞需要交5-30%進(jìn)口關(guān)稅，因此他們的投資重點(diǎn)放在東南亞本地，如2015年計(jì)劃新加坡投資2500萬(wàn)美元，水性涂料產(chǎn)能從900萬(wàn)噸上升至2000萬(wàn)噸，擴(kuò)張1倍。至于中國(guó)地區(qū)的投資，則采取“輕資產(chǎn)策略”，即找合作代工廠投資，與其簽訂3-5年合同，自己不再主動(dòng)投資。
• 前述日資電子元器件企業(yè)表示，日本總部這幾年對(duì)中國(guó)大陸的投資只是維護(hù)性的設(shè)備更新投資。然而加大了對(duì)菲律賓、印度的主動(dòng)投資，這兩年投資規(guī)模上升1倍以上。
• 訪談趣聞：雖沒(méi)有一線考察，但通過(guò)企業(yè)主的實(shí)地考察后的口述反饋，大致勾勒東南亞各國(guó)的細(xì)節(jié)情景，“以微見(jiàn)著”：國(guó)家A，工廠的保安是配槍的（社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題）。國(guó)家B，機(jī)場(chǎng)到工廠的道路不是水泥地，坑坑洼洼積水的黃土地，驅(qū)車時(shí)速20-30公里。國(guó)家C，其實(shí)當(dāng)?shù)厝耸呛軕卸璧�，看到的很多勞工，其�?shí)是從印度南部、尼泊爾、緬甸過(guò)來(lái)的，因?yàn)楫?dāng)?shù)貙?duì)外開(kāi)放勞工市場(chǎng)。國(guó)家D，受訪者認(rèn)為，政府比較腐敗，若干政黨其實(shí)是西方利益的代言人、大國(guó)博弈的棋子。國(guó)內(nèi)若干政黨只是實(shí)現(xiàn)形式民主，但其實(shí)效率不高。國(guó)家E，工會(huì)力量很強(qiáng)大，6點(diǎn)后工人怎樣都不加班。國(guó)家F，每個(gè)工廠，都有政府官員“干股”在里頭。國(guó)家G，工業(yè)基礎(chǔ)太薄弱，配套很不完善，找個(gè)快遞、換個(gè)輪胎要隔天才搞定。國(guó)家H，工廠里，工人是赤腳上班的。國(guó)家I，文化上很排外，如外資公司設(shè)立，董事長(zhǎng)必須由當(dāng)?shù)厝藫?dān)任。如大學(xué)招生5個(gè)名額，前4名必留給當(dāng)?shù)厝�。�?dǎo)致該國(guó)人才外流很多。
• 上海一布料商對(duì)孟加拉的考察：首都達(dá)卡附近的工廠，工人規(guī)模已經(jīng)達(dá)到5-6000人（國(guó)內(nèi)1000人的民營(yíng)廠，就算很大了）。正規(guī)的工廠工人月薪折合RBM600元，而小廠只需要400元。孟加拉人口1.2億，現(xiàn)在配套還沒(méi)跟上，所以中國(guó)生產(chǎn)周期30天的產(chǎn)品，他們至少要45天。但配套其實(shí)也在陸續(xù)跟進(jìn)。如有了食品加工，現(xiàn)在就有中國(guó)人過(guò)去做食品機(jī)械的配套。

6、供給收縮：有僵尸企業(yè)，也有出清企業(yè)，看好民營(yíng)成分大、市場(chǎng)程度高行業(yè)

本輪通縮嚴(yán)重性不亞于1998年通縮。當(dāng)時(shí)是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)無(wú)效生產(chǎn)，積壓庫(kù)存形成通縮壓力（90年代中后期國(guó)企含存貨的固定資產(chǎn)投資仍占全社會(huì)投資的50%以上），但隨后WTO加入、房地產(chǎn)市場(chǎng)啟動(dòng)、民企經(jīng)濟(jì)崛起，2003年走出通縮。本輪通縮壓力更大，在于：一是國(guó)內(nèi)和國(guó)際需求遠(yuǎn)不如當(dāng)時(shí)強(qiáng)勁。二是經(jīng)歷2005—07年、2009—11年兩輪產(chǎn)能大擴(kuò)張，而制造業(yè)產(chǎn)能的“消滅”，要比產(chǎn)品庫(kù)存的消滅要難。

2012年以后，大部分時(shí)間我認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)會(huì)類似日本90年代的“僵尸企業(yè)”，即產(chǎn)能很難收縮，盈利沒(méi)彈性。但經(jīng)調(diào)研后認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)存在兩種模式：既有日本式的“僵尸企業(yè)”，又有美國(guó)式的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的“產(chǎn)能出清”。

這是因?yàn)�，�?guó)家在淘汰落后產(chǎn)能，但主動(dòng)淘汰的方式成本太高（拆遷安置、維穩(wěn)就業(yè)等綜合社會(huì)成本），因此逐漸的更多采用市場(chǎng)化手段運(yùn)作（即鼓勵(lì)先進(jìn)創(chuàng)新、鼓勵(lì)兼并，但也不主動(dòng)關(guān)閉落后，而是用高成本讓落后企業(yè)自然退出）。這樣經(jīng)濟(jì)體外圍的民營(yíng)企業(yè)，因?yàn)樽o(hù)城河較小，就容易最先受高成本沖擊，淘汰出局。我們看到的2012年的華東區(qū)鋼貿(mào)（因銀行抽貸、高資金成本，90%倒閉），2013年的浙江印染（政府大幅提高環(huán)保成本，一批小企業(yè)倒閉），應(yīng)該就是典型案例。而國(guó)有成分較大的行業(yè)，因?yàn)樽o(hù)城河較厚，享受較多經(jīng)濟(jì)資源，并承擔(dān)維穩(wěn)、就業(yè)額外任務(wù)，淘汰的進(jìn)程就較漫長(zhǎng)（所以我們看到，同樣一個(gè)鋼鐵大行業(yè)，民企成分高的鋼貿(mào)倒了，但國(guó)有成分高的鋼廠還在）。

供給收縮這條投資線索，目前不指望全局，但局部有戲。重點(diǎn)看“市場(chǎng)化程度高、民營(yíng)成分比重大”的行業(yè)，如果還兼有“需求端比較穩(wěn)定”（偏消費(fèi)類的制造業(yè)），那么存在“剩者為王”投資機(jī)會(huì)。比如調(diào)研中接觸到的印染、PTA行業(yè)。額外的感觸是，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江地區(qū)符合這種類型的企業(yè)較多。

樣本：

• 通縮的嚴(yán)重性：辦公大樓清潔工反映，2012年塑料瓶回收一斤賣1.7、1.8元，現(xiàn)在賣0.8元。書(shū)、紙箱的回收價(jià)格2012年是0.5-0.6元，現(xiàn)在只有0.25-0.30元一斤。相當(dāng)于三年價(jià)格降一半。
• 工信部某司官員，圍繞著“中國(guó)制造2015”，重點(diǎn)發(fā)展新材料、新工藝、節(jié)能環(huán)保、綠色能源等高端產(chǎn)業(yè)，但直接能動(dòng)用的財(cái)政資源不多（比如重點(diǎn)鼓勵(lì)項(xiàng)目就10億元直管資金）。對(duì)于落后產(chǎn)能，不是主動(dòng)淘汰，因?yàn)槌杀咎�高。也沒(méi)有明著不讓他們干，主要是運(yùn)用市場(chǎng)化手段運(yùn)作，比如對(duì)行業(yè)準(zhǔn)入設(shè)定門檻（沒(méi)進(jìn)入目錄的企業(yè)，也就很難獲得銀行貸款），在行業(yè)指導(dǎo)意見(jiàn)上不給予傾斜政策，用市場(chǎng)化高成本慢慢淘汰。
• 一資深化工貿(mào)易商，化工品中偏向消費(fèi)類的（比如終端消費(fèi)是服裝的PTA、終端消費(fèi)是塑料包裝的PP），目前需求還好，穩(wěn)定或略有增長(zhǎng)。主要的還是供給收縮的問(wèn)題。以PTA為例，在2011-12年，一噸PTA利潤(rùn)能達(dá)到1000元，一個(gè)年產(chǎn)幾百萬(wàn)噸的工廠一年就能盈利幾十億，所以當(dāng)時(shí)投資意愿很高漲，此后就是產(chǎn)能釋放周期。目前全國(guó)產(chǎn)能4-5000萬(wàn)噸，但普遍開(kāi)工率在65%（前幾年旺盛時(shí)達(dá)到90%），目前PTA與原料PX的價(jià)格只相差2-300元/噸，出現(xiàn)“邊際成本大于邊際收入”的情況已經(jīng)2個(gè)月了，這種情況不可能會(huì)持續(xù)很久。PTA這個(gè)行業(yè)目前主要是民企（含臺(tái)資），市場(chǎng)化程度很高。經(jīng)過(guò)10多年民企的發(fā)展，早期的日韓企業(yè)，因?yàn)闆](méi)有設(shè)備更新目前已經(jīng)沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)了。這個(gè)行業(yè)沒(méi)有想象中的高技術(shù)壁壘，拼的就是大資本、資金實(shí)力，未來(lái)現(xiàn)在就看誰(shuí)能摒的住。2015上半年，紹興某民企產(chǎn)能300萬(wàn)噸的PTA企業(yè)倒閉了，主因是對(duì)外投資太大，資金回籠問(wèn)題。目前行業(yè)內(nèi)已經(jīng)看不見(jiàn)主動(dòng)投資、并購(gòu)意愿了。估計(jì)再過(guò)1-2年，企業(yè)日子會(huì)好過(guò)，尤其是大公司。但如果是商品期貨投資的角度，還要額外考慮原油價(jià)格的波動(dòng)。
• 浙江某印染廠，2013下半年—14上半年，當(dāng)?shù)卣�府�?duì)環(huán)保動(dòng)真格，當(dāng)時(shí)稱“五水共治”，主要涉及電鍍、印染、化工等高污染企業(yè)。印染行業(yè)中，一些小企業(yè)因?yàn)榄h(huán)保不達(dá)標(biāo)被關(guān)閉或被收購(gòu)，而大企業(yè)則搞污水處理系統(tǒng)，或集中遷到產(chǎn)業(yè)園區(qū)，少數(shù)企業(yè)甚至遠(yuǎn)走內(nèi)地。金華某區(qū)原來(lái)有40多家染廠，整治之后剩下20多家，相當(dāng)于倒了1/3。同時(shí)政府實(shí)行排污指標(biāo)管理，新建項(xiàng)目不再輕易獲批。原來(lái)印染企業(yè)主要賺的就是“躲環(huán)保”的錢，環(huán)保動(dòng)真格后，企業(yè)成本明顯加重，隨之傳導(dǎo)到成品價(jià)格。2010年金華地區(qū)染費(fèi)5-6000元/噸，現(xiàn)在8-9000元/噸。盛澤地區(qū)染費(fèi)2010年1.5-1.7元/米，現(xiàn)在2.2-2.5元/米。浙江印染產(chǎn)量占全國(guó)60%以上，行業(yè)分散，小企業(yè)很多（最大的企業(yè)市場(chǎng)份額2%），民營(yíng)成分顯著。經(jīng)過(guò)環(huán)保壓力的企業(yè)淘汰后，目前在紡紗—化纖—織布—印染產(chǎn)業(yè)鏈中，印染行業(yè)日子算是好過(guò)的。

7、企業(yè)轉(zhuǎn)型：傳統(tǒng)行業(yè)的精品企業(yè)，局部景氣的行業(yè)，均有投資機(jī)會(huì)

調(diào)研發(fā)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型兩個(gè)線索：一是主業(yè)做精做深，二是尋找局部景氣的機(jī)會(huì)。

堅(jiān)持主業(yè)的企業(yè)家，一個(gè)樸實(shí)觀點(diǎn)是：盡管總量增速不行，但基本需求仍在，沒(méi)有差的行業(yè)，只有差的企業(yè)，苦練內(nèi)功企業(yè)仍能獲得不錯(cuò)的發(fā)展。調(diào)研中出現(xiàn)的成功案例，他們的共性特點(diǎn)是：踏實(shí)專注主業(yè)、不盲目跨界投資、提高綜合壁壘（還有一個(gè)巧合共性是，他們都是偏向消費(fèi)的制造業(yè)）。作為傳統(tǒng)制造業(yè)，通過(guò)深耕細(xì)作，他們?nèi)阅塬@得10-15%銷售凈利潤(rùn)率的不錯(cuò)業(yè)績(jī)。

宏觀經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，普漲的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，行業(yè)周期輪動(dòng)也已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)的投資可能“淡化行業(yè)、重視個(gè)股”，經(jīng)過(guò)殘酷競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝劣汰的“剩者為王”，是有投資價(jià)值的，其價(jià)值不是來(lái)自成長(zhǎng)性、周期拐點(diǎn)，卻是來(lái)自扎扎實(shí)實(shí)的ROE。這讓我們想到國(guó)內(nèi)的冰洗家電、小家電行業(yè)例子，雖然行業(yè)故事不那么令人動(dòng)心，但大浪淘沙后的現(xiàn)存企業(yè)，其實(shí)盈利能力是很強(qiáng)的（ROE在15%上下）。相信未來(lái)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)一批類似德國(guó)細(xì)分領(lǐng)域的“影子冠軍”、日本、臺(tái)灣地區(qū)的傳統(tǒng)領(lǐng)域的“精品企業(yè)”，而這一故事正在當(dāng)代一些民營(yíng)企業(yè)家里激勵(lì)流傳。

調(diào)研中發(fā)現(xiàn)局部景氣，企業(yè)擬加大主業(yè)投入、或轉(zhuǎn)型介入的行業(yè)，包括：集裝箱水性涂料（全球90%集裝箱在中國(guó)生產(chǎn)，原來(lái)涂料破壞臭氧層，且?guī)缀蹼y以修復(fù)，存量及增量集裝箱擬改用新型水性涂料）、城市水管道涂料（水中氯會(huì)腐蝕管道內(nèi)壁，需要新型涂料，全球需求量最大的是中國(guó)、中東）、再生能源（如廢鉛提煉再生，因?yàn)楦呶燮髽I(yè)不容易獲批，重視再生利用）、進(jìn)口精品水果（過(guò)去兩年上海地區(qū)年增長(zhǎng)50%）、農(nóng)藥化肥（食品安全問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)民企、外資開(kāi)放了）、歐洲時(shí)尚品牌引進(jìn)、社區(qū)便利店、功能性飲料（熬夜打網(wǎng)游）、導(dǎo)游軟件、iWatch應(yīng)用、智能車載視頻、手機(jī)智能酒店控制、高端體檢、軍轉(zhuǎn)民應(yīng)用、新材料等等。這些行業(yè)吸引PE、實(shí)業(yè)資本，甚至外資的目光。但業(yè)內(nèi)人士表示，一有賺錢機(jī)會(huì)，各路資本蜂擁而至，有些行業(yè)可能過(guò)兩年馬上做濫。

值得一提的是，與資本市場(chǎng)口味不同的是，多數(shù)企業(yè)家并不太熱衷“跨界并購(gòu)、雙主業(yè)模式”，一個(gè)很簡(jiǎn)單的道理是，“主業(yè)都做不好，怎能保證跨界能做好”，企業(yè)家的并購(gòu)行為，多是同行業(yè)并購(gòu)，或是上下游整合。

樣本：

• 前述服裝出口公司，2010年三個(gè)動(dòng)作轉(zhuǎn)型：成本控制（到江西等內(nèi)地設(shè)廠）、提高效率（采購(gòu)物流存貨的工廠管理軟件ERP）、發(fā)展內(nèi)銷品牌。目前看內(nèi)銷這塊是虧損的，但其他兩個(gè)成功了。一番摸索下來(lái)，認(rèn)為抓好傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)主業(yè)（外銷）是正道。認(rèn)為雖然外圍經(jīng)濟(jì)不好，但服裝是基本消費(fèi)，只要自己做的好，還是能獲得分流市場(chǎng)份額的。例如盡管今年俄羅斯對(duì)中國(guó)訂單大幅減少，但客人把其他工廠訂單取消掉，轉(zhuǎn)到他的工廠做。企業(yè)主這幾年專注主業(yè)，沒(méi)有盲目跨行業(yè)投資，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，經(jīng)營(yíng)策略“做強(qiáng)不做大”，提高綜合壁壘，銷售凈利潤(rùn)率能達(dá)到10%（在充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)算不錯(cuò)的）。認(rèn)為沒(méi)有差的行業(yè)，只有差的企業(yè)，宏觀轉(zhuǎn)型背景下，企業(yè)會(huì)分化。最近打算在歐洲、美國(guó)設(shè)立銷售辦事處，在孟加拉設(shè)立生產(chǎn)辦事處，以提升、鞏固主業(yè)的綜合實(shí)力。
• 前述日化、化妝品包材民營(yíng)企業(yè)，起步至今30年，重要發(fā)展最近10年，評(píng)估凈資產(chǎn)5億元，一貫專注主業(yè)，屢次放棄房地產(chǎn)跨行投資。2009年至今五個(gè)方向做精做深，提高企業(yè)護(hù)城河：一是當(dāng)斷則斷，聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2009年砍掉3/4沒(méi)有利潤(rùn)的出口外單，專注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，因?yàn)榭春脟?guó)內(nèi)消費(fèi)的崛起。二是順應(yīng)形勢(shì)，改善客戶結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)內(nèi)民營(yíng)品牌崛起，外資大品牌沒(méi)落，2014年起公司客戶從單純倚重外資品牌，到內(nèi)外并舉（國(guó)內(nèi)品牌如百雀羚、韓束、葵花）。三是應(yīng)收賬款管理，只做國(guó)內(nèi)、國(guó)際知名品牌、大客戶，最長(zhǎng)賬期60天，銀行反映2008年至今沒(méi)有一筆逾期收款。四是不一味求大，適度輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。不是所有客戶都做成品采購(gòu)，對(duì)有的客戶只采取加工模式，以緩解原料采購(gòu)帶來(lái)的資金占用、減少資金成本。五是提供綜合壁壘，例如產(chǎn)品線完整（同行中做包材的沒(méi)有做內(nèi)容物，反之亦然，該企業(yè)兩者都能做），滿足客戶的一站式需求，提高客戶粘性。例如強(qiáng)化研發(fā)投入，提高技術(shù)壁壘（從OEM純代工，發(fā)展到OTM自己的配方生產(chǎn)，客戶貼牌即可）。通過(guò)上述措施，企業(yè)在同行中出類拔萃，并新近收購(gòu)了上海一家同行。作為一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了15%的銷售凈利潤(rùn)率。提及競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)主表示，這是一個(gè)軟硬綜合實(shí)力的體現(xiàn)，目前即使有人要模仿，也很難超越，比如民企的綜合成本拼不過(guò)他們，而國(guó)企雖有資金實(shí)力，但綜合管理拼不過(guò)他們。更何況做成了標(biāo)桿企業(yè)，客戶有粘性。
• 前述日資電子元器件企業(yè)，2009—2010上半年是行業(yè)普遍賺錢行情，2010下半年感受到訂單滑坡后，他們主動(dòng)轉(zhuǎn)型，具體措施是主動(dòng)放棄“門檻低、競(jìng)爭(zhēng)激烈的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”，轉(zhuǎn)向技術(shù)門檻高的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品（例如高端汽車電容器），以此保障毛利率。當(dāng)時(shí)高點(diǎn)賣掉了一些生產(chǎn)線，也改進(jìn)一些生產(chǎn)線。同時(shí)強(qiáng)化應(yīng)收賬款管理，目前客戶都是大企業(yè)。至今轉(zhuǎn)型策略是成功的，目前產(chǎn)品綜合平均毛利率有15%，同行去年今年出現(xiàn)催款難現(xiàn)象，而他們未出現(xiàn)逾期賬款。